2026年的市场，该如何看待重大的“叙事”、重要的趋势和重点资产类别的走向，最近又引起广大投资者的兴趣。
作为业界很受重视的固收首席、策略名家，华泰证券研究所所长张继强的观点颇为引人关注。而近期，他也确实在一个场合分享了自己的判断，无论是对于经济、对于全球格局、对于AI、对于中国股市和债券市场，他都有很深入的理解，有些判断也确实与大众共识并不完全一致。
金句：
1、 这几年无论做股、做债、做商品，大家都有一个共同的感觉，就是“叙事”对大家的影响特别重要，对市场的影响越来越重要。
2、 从去年开始，新旧动能转换进入“过渡之年”。旧经济虽然现在还面临很大挑战，但是新经济在股市当中的代表性越来越强。
3、 AI投资对经济来讲还是非常重要的引擎，并仍然是今年最重要的话题，无论对经济、对资本品消耗、对资源品消耗都有影响，尤其对股市风险偏好的影响值得大家重视。
4、 全球现在都是“财政扩张+货币配合”，这对风险资产、对黄金阶段性一般会友好一点。但对债券市场来讲，它特别容易导致收益率曲线偏陡峭。
5、 考虑到季节性因素，比如春节错位，今年的名义GDP、价格信号都会比去年略好一点，这点值得关注。
6、 今年货币政策有几个关键词：第一“支持性”，第二“跨周期”，第三“灵活高效”。
7、 从股债性价比看，一季度债券市场相比股市还有小的差距，但差距比去年小很多。
8、 保险还是最主要的边际力量，保险产品今年继续旺销，规模扩张后一部分买股票，另一部分配债券。
9、 转债现在估值比较贵，这是比较大的挑战，如果不是专业人士，尽量少碰转债。
（下文叙述采用第一人称，部分内容有删节）。
内比外好，债市非牛非熊很高兴有这样一个机会跟大家一起交流。我今天讲的题目是《新开局之下的共识和变数》。大家知道，今年是“十五五”的开局之年，所以今年我相信大家有很多共识性的东西，但是市场永远在变化当中，所以一定有很多我们意想不到的一些东西。
总体来讲，我觉得今年的市场我们总结一句话：内比外好。内部的无论股市、债市，可能都比海外市场要好一点点；然后股市、商品也许比债券市场的表现更有想象力一点。
债券市场，我们曾经去年（2025年，下同）用过一个名字叫“非牛非熊”——它不是一个典型的牛市，但也不是一个典型的熊市，它整个的运行区间应该是一个比较窄幅的震荡格局，今年会不会有变化？
我相信今年债券市场仍然是充满挑战的。但是好消息是，今年开年以来，整个债券市场利率的水平比去年还是要高了一些。虽然基本面的环境对债券市场不一定特别友好，但是我相信今年的机会也许比去年要稍微多一点点。
叙事对市场影响越来越大这几年无论做股、做债、做商品，大家都有一个共同的感觉，就是“叙事”对投资特别重要，对市场的影响也越来越重要。
所以有一本书叫《叙事经济学》，这两年被广为传阅，也反映了这样一个特点。像去年，至少我这头就讲出了四大叙事，从中国的新旧动能转换到全球的经济竞争都是一种叙事。这种叙事它影响我们的风险偏好和我们的认知。
所以去年的股市出现了一个比较明显的估值修复；而我们债券市场也在去年对基本面重新有了一些认知，导致债券市场去年收益率曲线开始真正陡峭，而收益率曲线在去年逐步有所抬升。
你要说去年债券市场最大的问题在哪里？其实在我看来最大的问题就是收益率太低了。对做债的人来讲，收益率低就是一种“原罪”。因为做债无非就是票息加上资本利得，票息就少了一块。所以像去年的话，非常低利率的开局，导致事后来看的话确实乏善可陈。
当然去年债券市场也表现出很多有意思的特征，比如说跟股市的相关性非常强，股涨它就再去跌，出现了比较明显的跷跷板作用，一般来讲在反映基本面状况的时候常常有这种特点。
所以，去年的债券市场表现，我们用一句话来讲，叫“透支的代价”。因为此前的债券市场反映了过高的预期。结果，当市场和经济的表现超过了预期后，就出现了我们看到的表现。
四大时代主题所以我们看到现在至少有这么四个在我看来比较重要的时代主题：
第一个就是全球秩序的重建，或者说这种解构和重建。在解构过程中，各个国家都在增加财政支出或者国防开支。沿着这个链条我们可以找到很多机会。
在这个过程当中资源品变得越来越稀缺因为以前在讲效率优先的时候，大家可能不需要囤那么多货，但是今天AI带来了一些新增需求，很多战略储备又消耗了一部分需求，所以像铜等等这些大宗商品，在这个过程当中的表现会强势一点。
第二个是中国处在一个新旧动能转换的阶段。过去这5年我们看到的情况是什么？中国的旧经济在慢慢缩减的过程当中，比如像城投、地产，它们曾是我们债券市场过去多年最大的融资需求方，但现在它们在萎缩过程中，由此货币政策就被动放松，当然对债券市场就友好了。
但是从去年开始，我们管它叫“过渡之年”。这个意思就是说旧经济虽然现在还面临很大挑战，但是新经济在股市当中的代表性越来越强，所以我们管它叫过渡之年。在这种过渡之年，债券市场的表现其实已经出现了新的变化：不再是单边一路牛市了，而变成了一个震荡市，这跟大的时代背景都有一定关系。
第三个是AI革命。从债券市场的角度看，AI革命带来了巨大的资本开支，而这种资本开支对全球经济、对大宗商品价格上涨都起到一定推动作用，而且对股市的映射就带来股市的好转和上涨。债券市场在这种比价行为过程当中，处于一个劣势。
第四个是，现在大家对美元失控风险或者债务失控风险越来越担心了，所以在这种美元信用面临挑战的环境当中，以美元计价的像黄金等资产，得到了大家一定追捧。
而且从2018年到俄乌冲突之后，全球央行都在增加外汇储备的多元化，在这个过程当中黄金是最大的受益者，因为各国央行都要买黄金。
所以这是我们觉得时代的四个大主题。在这种大主题当中，我们看到各国的债券市场表现是非常不一样的。我们看到其他国家总体来讲，长端收益率曲线都还是比较高的；中国这头面临着新旧动能转换，但是从去年开始进入了一个所谓的新阶段，这个阶段当然跟利率低了也有一定关系。
我们在过去一段时间经常会提，如果你从大逻辑来看， 5年前可能是债比股要好，或者3年前、4年前；但从去年开始，股开始慢慢比债要稍微好一点点。
但债券市场在这个过程中也不是一个典型的熊市，为什么？因为新旧动能转换没有真正完成。我们看到旧经济还处在一个出清过程当中，新经济在股市当中的代表性越来越强了，但是在经济当中的代表性还跟旧经济有一定差距，所以这就对应着债券市场处在一个“非牛非熊”的市场：它不是一个典型牛市，但也不是单边熊市，基本上进入这样一个阶段。
从其他资产表现来看，大家都看到了像科技、资源品各种新的东西和安全的东西，比如欧洲的很多军工企业，过去几年表现都非常好，可能是更加亮眼的一类资产。
变数在哪我们沿着大的话题来看看，今年有哪些在共识这么多的情况之下的变数。我们这里可能就从这几个角度来切入：
第一，从大环境来看，今年是中国“十五五”的开局之年，所以在这个过程中，我相信对经济增长的诉求还是会比较强烈的，而且在开局之年，很多主题性的机会可能会比较多，这里我就不多讲了。
第二，过去几年尤其去年，大家老觉得好像时间过得很快，但实际当中美国新一届政府上台其实到这周才经过了一年。所以政策会不会有变化是非常重要的话题，今年美国进入了中期选举，会不会带来什么政策变化，甚至地缘上的变数。
第三，美联储主席也要换届了，所以鲍威尔谁来接替他变得非常重要。
第四，AI投资对经济来讲还是非常重要的引擎。我们看到美国据统计，各家大厂现在投的CAPEX今年已经超过5500亿甚至以上了，现在处在一个根本停不下来的过程。因为你做AI三天不努力，就被竞争对手赶超了，所以这个过程当中大家根本停不下来，而且属于“砸钱还得起效果”的过程。所以AI投资仍然是今年最重要的话题，无论对经济、对资本消耗、对资源品消耗等等都值得关注，尤其对股市风险偏好也值得大家重视。
这是今年几个比较重要的主题。
外部K型分化从经济角度来讲，我觉得有这么几个点。
先从外部来看，美国现在是典型的所谓“双速经济”或者“K型分化”。所谓双速经济是什么？它出现了结构分化。它有几个引擎：第一个是法案。第二个是AI投资加上美联储降息，加上“榨取盟友”的政策， 可能推动它的实际增速到7%左右。
但在这个过程中，美国经济虽然从数字上看不会特别差，另一方面出现了很大变数。消费总体来讲有可能受到AI冲击，因为越搞AI老百姓消费能力可能越差。通胀也是个变数，美国最近又号称要给欧洲加关税，后期还不知道有什么新的情况发生，如果总这么搞，特别容易美国内部继续通胀。
从全球来看，今年有四大看点，但主要是第二个和第三个。我们看到第二个看点是什么？全球来看，由于AI投资、由于自建产业链，加上各国国防开支增加，这是全球经济几大引擎。我们看到全球CAPEX投资推动的制造业周期，从去年四季度已经在慢慢向上了，对中国的资源品、资本品消耗还是会比较旺盛。
价格信号特别重要看完外部我们看看国内。国内过去几年新旧动能转换取得了非常显著的成绩。尤其像去年DeepSeek包括先进制造，在全球竞争力还是非常强。
但我们也都知道：生产很强，外需带动很重要；但内需在过去几年确实处在没那么强的状态，今年包括未来一段时间有没有可能改变，这是非常重要的讨论话题。
首先从外贸角度来讲，今年我们相信还是会有韧性。
第二个，内部投资去年承受很大压力，今年能不能好一点？我倾向于会好一点。主要原因是，去年9月份之后政策性金融给了5000亿，而且可以作为杠杆撬动很多投资。央企今年融资需求也可能相对好转一些。项目方面，“十五五”很多规划今年可以开始建了，也筹备了很多储备项目，会带动投资好转。还有激励机制问题，中央会议明确提出要正确的政绩观，我相信对地方会有正面影响。总体来看，今年固定资产投资经历去年之后会有一定好转，但空间和幅度不会特别高，跟以往周期不能比。
第三个，地产。最近一段时间一线城市房价等，包括二手房稍微有一定好转，这是积极现象。但总体来讲房地产还处在出清尾声的感觉。房地产跟几个因素有关：工作收入预期、利率水平、买涨不买跌的预期等。到目前为止我们看到了一点积极变化，这是我们的一种期待。如果有政策加持或呵护可能会更好。
第四个，消费。消费分成两部分：政府类消费和居民消费。政府消费跟财政支出有关，今年官方说法是财政支出“只增不减”，意味着力度还可以，但幅度不会增加太多，而且还要求过紧日子，所以政府支出不会有太大差别。
居民消费能不能好转？消费我们常讲“敢消费、愿消费、能消费”，关键在“能消费”，取决于收入预期、社保体系、安全感和资产价格。刚才讲了房地产之后，我们相信几个因素还有待继续巩固。不同人群期待的东西不一样，低收入人群需要更多转移支付；中产阶级需要稳定资产价格等。如果能更好解决，对消费会有促进作用。我相信今年的消费跟去年会略有区别。去年的政策重心主要在商品消费上，今年能不能更多转向服务消费，值得期待。公积金改革等也可能对消费有作用，后续值得关注。最近我们也看到推出了按揭贷、居民消费贷贴息等政策，如果落实也能起到一定作用。
第二个点是价格信号特别重要。价格信号过去几年总体偏弱，价格信号偏弱对货币政策有压力，对企业盈利也有拖累。今年价格信号能不能好一点？答案是肯定的。几个好的因素：第一低基数；第二最近大宗商品价格出现一定好转；第三“反内卷”也会使无序竞争得到整治或好转，对价格信号带来帮助。所以今年CPI、PPI在未来一段时间，尤其PPI可能持续稳步往零回归；CPI2月份可能是高点（春节错位），后续可能在0.8左右徘徊。从这两个点来讲，价格信号企稳非常值得重视。
当然这种企稳很多是基数因素，不完全是需求驱动，所以对市场冲击没有以往周期那么大，但心理上会产生一定压力，尤其对债券市场；对股市可能更友好一点。
讲到这里，我们对经济基本面刚才也提到了：今年实际GDP未必比去年更高，持平或略低都有可能。但春节错位和名义GDP、价格信号会比去年略好一点，这点值得关注。
资金面总体可控政策方面我们不多讲。财政今年我相信赤字率跟去年持平概率偏高，带来的融资需求强度跟去年基本持平或略多一点点。政策重心可能放在重大工程、科技加上服务消费。关键是货币政策。
货币政策今年用了几个关键词：第一“支持性”，意思是货币政策不会紧。第二“跨周期”，一般意味着判断以结构性问题为主；如果是“逆周期”，意味着周期性问题为主。第三“灵活高效”，一些官方文章解释为灵活搭配、高效运用各种工具，说白了还是相机抉择、走一步看一步，根据形势采取不同工具组合。
翻译成更直白的话，降准降息今年还是可以期待的，但需要触发剂、需要时间。一般来讲两会前后是比较敏感的时间窗口，可以关注。结构性政策这几年央行一直在推，支持短板领域。资金方面目前情况还不错，后面春节有季节性扰动，但总体资金面应该可以。
人民币升值关注度也高。我相信今年人民币升值完全有条件：中国过去几年积累了大量未结汇资金，从去年四季度开始结汇需求旺盛，对人民币友好，流动性也是好事情。
一方面对股市资产价格流动性是好事，因为结汇之后变成存款，有再配置需求；对债券市场也是好事，因为结汇过程会带来存款、M1等增加，银行不那么缺存款，资金面也就好很多。
人民币升值，外部约束会更少，货币政策空间也更大。所以人民币升值我相信是现在比较一致的预期，只是幅度问题，这里不讨论。
保险资金还是最主要的边际力量讲完基本面和政策之后，在我看来今年对债券市场很重要的因素是机构行为。
今年存款到期量比较大，我们统计一年期以上定期存款今年到期量大概50万亿元左右，去年40万亿到期，今年50万亿到期，差10万亿。不仅到期量大，更重要是资金利率不一样了。3年前、5年前做的高息存款，当时可能年化2.9%，但今天很多银行三年期大额存单可能只有1.4%~1.55%，顶多1.7%左右，掉了100多个BP。
对老百姓来讲，再配置需求会比较旺盛，股市受益程度可能更高。存款不合算，就做点理财、保险，风险资产可能通过这种途径进入股市。
债券市场有什么影响？
这个趋势对银行理财是好事情。理财规模扩张时偏好短久期品种，比如短久期信用债、存单等，这类品种需求没问题。今年购债力度是不是能增加一些？问题不大。但长端利率债供求关系今年面临一定挑战。
长端利率一般有两类机构参与交易：一类配置盘。债基今年面临销售新规影响，规模扩张速度会放缓一点，这类机构对长端利率的需求边际上会弱化。
另一类是银行，银行压力比较大。一季度很多存款到期，虽然来源不缺，但流转过程中对资金面要担心，可能产生小扰动。更重要的是，大行的ΔEVE指标，直白理解就是导致它拿长端、久期特别长资产的能力在下降。还有，利率低之后，拿长端要放账户里，银行一般分为AC、OCI和TPL三个账户，放哪个账户都有点难，也是制约。中小银行今年要减量提质发展，规模也有收缩压力。所以银行今年业绩压力仍然很大，继续重点配债没问题，但对长端、超长端需求边际有可能弱化一点。
再看保险公司。保险今年还是最主要的边际力量。最近保险发行了很多分红险，卖得不错，因为很多结算利率还能给到3.0%以上，甚至3.5%，对很多老百姓有吸引力，替代了不少存款。规模扩张后，一部分买股票，另一部分配债券，而且债券肯定是大头。今年保险公司很多存量资产到期，比如存款、非标，这部分钱要配到债券上来。还有很多中小保险公司今年保费因为要实现IFRS9，它很多存量资产配债比例不够，需要增加配置，所以保险端需求相对可以。
这样就导致一个结果：债券市场需求，尤其超长端边际定价力量，从之前的债基和银行变成了保险公司。而保险这种配置盘因为负债端成本相对高，它对绝对收益率水平要求比其他机构高一点，这点值得关注，所以容易导致收益率曲线更容易陡峭，这是非常有意思的点。
“蛰伏反击”讲了这么多，我们可以说一个简单结论：
第一，基本面对债券市场中性略偏不利一点，但幅度非常有限。主要是名义GDP、通胀价格信号和春节扰动带来小影响。
第二，从供求角度，超长端的券种面临一点挑战，但短端不用特别担心。
第三，从股债性价比看，一季度债券市场想象力跟股市相比有差距，但差距比去年小很多。
第四，资金面不特别担心。
第五，绝对利率水平比去年年初高了很多，高了二三十BP，尤其超长端这一块，绝对利率水平比去年略占优一点，还有期限利差。
我们去年8月份之后一直认为收益率曲线容易陡峭，当时也给了一个重要点：10年期和30年期利差原则上不应明显超过50BP。最近已经非常接近50BP。那从安全垫角度还可以。从市场拥挤度角度，也明显降低。
所以我们想说的结论是：债券市场今年总体是中性，甚至某种程度略偏谨慎的感觉，但不会是一个明显的大调整。短端吃票息加一点点杠杆；长端因为收益率曲线足够陡峭，安全边界还可以，适度博弈交易性机会，我觉得比去年机会略多一点点。
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